近年來，中國債券市場快速發(fā)展，債券發(fā)行和託管規(guī)模均跨入全球前列，但市場的深度和廣度有待提升。中共十九大報告提出建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，推動形成全面開放新格局。債券市場加快對外開放能夠提升其資源配置效率、更好服務(wù)實體經(jīng)濟，加快人民幣國際化進程。因此，債券市場正在成為中國金融開放的主要領(lǐng)域。/中銀香港首席經(jīng)濟學(xué)家 鄂志寰 分析員 劉雅瑩

　　一、中國債券市場發(fā)展特徵

　　固定收益類產(chǎn)品是國際市場規(guī)模最大的資產(chǎn)類別，也是極為重要的投資標(biāo)的。截至2016年底，全球債券市場規(guī)模接近100萬億美元，超過全球股票市場67萬億美元總量。近年，中國債券市場發(fā)展迅猛，已成為世界第三大債券市場，並表現(xiàn)出以下發(fā)展特徵。

　　1.絕對規(guī)?？焖贁U大，相對規(guī)模尚有發(fā)展空間

　　截至2017年末，中國債券市場託管餘額為74萬億元人民幣，同比上升16%，增速遠高於GDP增速。從相對規(guī)模上看，中國債市餘額佔GDP比重從2011年的20%升至2017年的90%，但距歐美等發(fā)達國家100%至200%的水平仍有距離。

　　2.投資者結(jié)構(gòu)較為單一、交投不活躍

　　商業(yè)銀行在中國債市居於主導(dǎo)地位，債券持有量超過六成。商業(yè)銀行一般偏好長期持有債券，債券交易不活躍。資料顯示，中國國債的換手率在0.3至1.9間，而美國國債和日本國債的換手率分別為12和6。

　　3.境外投資者佔比較低

　　在中國債市約11萬億美元的總規(guī)模中，境外投資者佔比約為1.85%，遠不及發(fā)達國家。目前，德國和英國債市的境外投資者佔比分別為68%和41%，一些新興市場如馬來西亞及印尼，境外投資者佔比也在25%至30%之間。

　　二、中國債市開放程度評估

　　概括而言，評估中國債市對外開放程度可從三個層面著手，一是離岸人民幣債券市場規(guī)模及發(fā)展，二是在岸市場引入非居民發(fā)行者和投資者的數(shù)量和交易規(guī)模，三是在離岸和在岸之間進行市場對接的範(fàn)圍和程度。

　　1.離岸本幣債券市場引領(lǐng)中國債券市場開放

　　中國債市對外開放與人民幣國際化相伴而行，一度出現(xiàn)了離岸本幣債券引領(lǐng)債券市場開放的情況，形成了從點心債、獅城債到寶島債的離岸本幣債券體系。離岸本幣債券市場具有良好流動性及便利性，能發(fā)揮一定的融資功能，並為離岸人民幣資金提供使用途徑。據(jù)不完全統(tǒng)計，在人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）之前，約有30家主權(quán)機構(gòu)公開宣布在離岸市場購入人民幣資產(chǎn)。

　　2.在岸債券市場開放加速

　　2005年以來，中國債券市場對外開放程度逐漸深化，表現(xiàn)為熊貓債發(fā)行量的增長以及境外投資者參與度的逐步提升。2005年，中國政府允許國際開發(fā)機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券；2013年，中國政府簡化熊貓債發(fā)行程序。2015年下半年開始，熊貓債發(fā)行主體從國際多邊金融機構(gòu)擴張至國際性商業(yè)銀行，境外非金融企業(yè)、金融機構(gòu)和外國政府。預(yù)計熊貓債市場有望形成一個千億元級別的市場。

　　中國政府陸續(xù)放開合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）進入銀行間債市；並將境外投資機構(gòu)範(fàn)圍擴至商業(yè)銀行、保險公司等各類金融機構(gòu)以及人行認(rèn)可的其他中長期投資者。2015年7月，人行允許境外央行等三類機構(gòu)備案進入銀行間市場，開展債券回購、債券遠期等交易。

　　3.債券市場互聯(lián)互通取得新進展

　　2017年7月，內(nèi)地與香港的「債券通」正式通車。債券通打通了境內(nèi)外債券市場連接的技術(shù)阻礙，為境外資金在境外購買中國的債券提供了平臺。債券通沒有資金先期匯入、資金匯出限額以及預(yù)先說明投資內(nèi)容等約束要求，給予境外機構(gòu)更大投資靈活性。債券通開通以來，境外投資者在中國債市中佔比從1.35%升至1.85%，近40%交易通過債券通實現(xiàn)，這表明市場聯(lián)通是中國債市對外開放的重要組成部分。

　　三、中國債市開放潛在影響

　　中國債券市場開放有利增強境外投資者對人民幣債券的興趣，吸引海外資金投資中國資本市場，助力中國金融市場的國際化與多元化發(fā)展。

　　1.提升中國債券市場對國際資本的吸引力

　　中國銀行間債券市場對外開放後，目前外資投資中國債市的唯一限制是匯出資金幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)與匯入時的本外幣比例基本一致。中國債市納入全球主要債券投資指數(shù)的條件進一步成熟。2018年3月，彭博宣布將從2019年4月起，把以人民幣計價的中國債券納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)。由於境外機構(gòu)投資者大多偏好採用被動性投資策略，若人民幣債券納入其餘全球主流指數(shù)，投資者需相應(yīng)增加投資組合中人民幣債券的佔比，預(yù)計能帶來三至六萬億元人民幣級別的資金流入。

　　2.影響國際投資主體的人民幣資產(chǎn)擺布

　　根據(jù)IMF資料，全球官方儲備持有的人民幣資產(chǎn)從2016年底的907億美元上升19%至1079億美元，同期境外投資者持中國債券總量上升32%至10224億元人民幣。

　　從資產(chǎn)擺布的角度看，人民幣債券對境外投資者的吸引力日益增加。過去三年間，境外機構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)模年均增長率約33%，在境外機構(gòu)持有人民幣總資產(chǎn)中的佔比從2015年的16%增長至2017年的28%。

　　相比股票，債券的波動性小，風(fēng)險低，儲藏價值更高，故其對外資的吸引力相對更大。因而，債市開放是內(nèi)地資本市場開放最快速，最有效的途徑。

　　3.優(yōu)化債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能

　　中國國債市場仍面臨國債收益率曲線不完善、二級市場流動性不足、評級機構(gòu)水平與國際標(biāo)準(zhǔn)脫節(jié)等困擾，影響了國債收益率定價的準(zhǔn)確度。鼓勵更多海外主體在中國債市發(fā)債和投資，能豐富中國債市的投資者類型。同時，海外主體可發(fā)揮主要做市商功能，提高二級市場的流動性，有利發(fā)揮債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　四、中國債市開放前景

　　1.中國經(jīng)濟新時代為債市發(fā)展提供廣闊空間

　　中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高品質(zhì)發(fā)展，債券市場在金融體系中的重要性將日益提升。債券市場進一步對外開放是優(yōu)化市場融資結(jié)構(gòu)，有助於拓寬實體經(jīng)濟的直接融資渠道，改善過度集中於銀行體系的融資結(jié)構(gòu)，及提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。

　　2.人民幣國際化需要債市開放的持續(xù)推動

　　歷史經(jīng)驗表明，貨幣國際化的成功離不開強大的經(jīng)濟規(guī)模與國際貿(mào)易量，更需要穩(wěn)健有序的金融市場支撐。自人民幣加入SDR貨幣籃子後，人民幣國際化正式進入主場驅(qū)動期。國際市場、IMF等國際組織均按SDR貨幣籃子比例相應(yīng)增加人民幣資產(chǎn)配置。目前，持有人民幣的央行數(shù)目已超過60家。

　　然而，中國債市的開放程度仍未能跟上人民幣國際地位的發(fā)展。人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%，但人民幣資產(chǎn)在全球官方儲備中佔比僅為1.1%。顯然，提升國際儲備貨幣職能需要離岸金融市場和發(fā)展成熟的在岸資本市場的雙重支撐。故為配合人民幣國際化進程，中國債市需要持續(xù)的深化開放。

　　3.「一帶一路」為債市進一步開放提供新動力

　　「一帶一路」倡議堅持引進來與走出去，在形成全面開放新格局中具有舉足輕重的地位。「一帶一路」沿線國家資金需求龐大，但普遍存在儲蓄率低、金融市場不發(fā)達等問題，原有融資模式難以滿足發(fā)展需要。亞投行、絲路基金等提供的融資支援有限。債券市場（如熊貓債）具有可持續(xù)性強、公開透明、融資效率較高、風(fēng)險分散等優(yōu)勢，可成為「一帶一路」項目融通的主渠道。