圖：今年前十個(gè)月，中國出口7473萬噸鋼材，數(shù)量高於去年同期。

　　中國國家統(tǒng)計(jì)局近期公布10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)走勢(shì)存在比較明顯的分化：工業(yè)生產(chǎn)和製造業(yè)投資維持復(fù)甦態(tài)勢(shì)，但價(jià)格和出口持續(xù)走低。那麼，為什麼會(huì)出現(xiàn)需求低迷與投資復(fù)甦的背離走勢(shì)，中國經(jīng)濟(jì)四季度又會(huì)如何呢？

　　數(shù)據(jù)顯示，10月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比下降0.2%，較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.1%，再度轉(zhuǎn)負(fù)；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.6%，跌幅較前值擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比持平。10月份出口數(shù)據(jù)低於預(yù)期。按美元計(jì)價(jià)，出口2748.3億美元，同比下降6.4%，絕對(duì)值較前值下降近243億美元，同比降幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　工業(yè)增加值和製造業(yè)投資依然保持一定的強(qiáng)度。數(shù)據(jù)顯示，前十個(gè)月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%，房地產(chǎn)投資為拖累項(xiàng)下降9.3%，製造業(yè)投資為主要拉動(dòng)項(xiàng)增長(zhǎng)6.2%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.1%。8月至10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值表現(xiàn)穩(wěn)定，同比實(shí)際增長(zhǎng)保持在4.5%左右。

　　上述背離可能是一種「降價(jià)效應(yīng)」，即價(jià)格下降刺激需求量增加，終端銷售額未明顯上升，但上游生產(chǎn)量和投資量保持增長(zhǎng)。

　　由於今年人民幣匯率下跌（數(shù)據(jù)截至11月16日，離岸人民幣上漲4.95%），以美元計(jì)價(jià)出口的價(jià)格效應(yīng)頗為明顯。能源、礦產(chǎn)、原材料及其加工品價(jià)格下跌，出口金額下跌，但數(shù)量下跌幅度明顯低於價(jià)格，甚至還有所上漲。

　　今年前十個(gè)月，以美元計(jì)價(jià)，稀土出口金額同比下降27.7%，數(shù)量卻增長(zhǎng)7.7%；鋼材出口金額同比下降7.8%，數(shù)量卻增長(zhǎng)34.8%；集成電路出口金額同比下降14.1%，數(shù)量只下降4.1%；液晶平板顯示模組出口金額同比下降4.1%，數(shù)量卻增長(zhǎng)1.4%。

　　部分終端消費(fèi)品也呈現(xiàn)這種特徵：箱包及類似容器出口金額同比上升4.7%，數(shù)量大增13.2%；鞋靴出口金額同比下降12.3%，數(shù)量只下降3%；手機(jī)出口金額同比下降8%，數(shù)量只下降6.5%。

　　儘管原料及其加工品、終端消費(fèi)品的出口金額下降，但出口數(shù)量並未顯著下跌，甚至出現(xiàn)上漲。今年前十個(gè)月，中國出口了5309萬噸成品油、4.46萬噸稀土、2577萬噸肥料、7473萬噸鋼材，數(shù)量方面高於去年同期。

　　生產(chǎn)投資保持韌性

　　由此看來，生產(chǎn)端仍保持一定的韌性。今年前十個(gè)月，以數(shù)量計(jì)算的原料，乙烯、化學(xué)纖維、鋼材、十種有色金屬、原油加工量、天然氣仍保持5.7%至11.2%之間的增長(zhǎng)；仍產(chǎn)出2366萬輛汽車、699萬輛新能源汽車、12.4772億臺(tái)手機(jī)、2765億塊集成電路，數(shù)量上維持同比正增長(zhǎng)。

　　相應(yīng)領(lǐng)域的投資則保持一定的強(qiáng)度。今年前十個(gè)月，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長(zhǎng)25.0%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)5.9%，製造業(yè)同比投資6.2%。製造業(yè)方面，專用設(shè)備投資同比增長(zhǎng)10.7%，電氣機(jī)械和器材製造業(yè)投資同比增長(zhǎng)36.6%，汽車製造業(yè)投資同比增長(zhǎng)18.7%，化學(xué)原料和化學(xué)製品製造業(yè)投資同比增長(zhǎng)13.4%。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，價(jià)格效應(yīng)符合需求原理，說明價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制正在發(fā)揮作用。當(dāng)價(jià)格下降時(shí)，需求量上升，庫存下降；當(dāng)需求量增加到一定程度，價(jià)格上升，刺激供應(yīng)量增加，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)甦。這就是市場(chǎng)出清的過程。

　　當(dāng)然，在價(jià)格下降、需求量上升時(shí)，企業(yè)將經(jīng)歷一段利潤損失的艱難過程。企業(yè)降價(jià)銷售，以價(jià)換量，犧牲利潤清理庫存、回收現(xiàn)金流，利潤下降幅度大於營業(yè)收入。數(shù)據(jù)顯示，今年前九個(gè)月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比持平，但利潤總額下降9.0%。價(jià)格下降幅度最大的採礦業(yè)，營業(yè)收入同比下降10.3%，利潤總額大降19.9%。

　　此外，製造業(yè)利潤總額同比下降10.1%。其中，化學(xué)原料和化學(xué)製品製造業(yè)利潤下降46.5%，紡織業(yè)下降10.2%，傢具製造業(yè)下降14%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備製造業(yè)下降18.6%；汽車製造業(yè)營業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.4%，利潤增長(zhǎng)只有0.1%。

　　不過，三季度規(guī)模以上工業(yè)利潤不斷修復(fù)，前九個(gè)月降幅較上半年收窄7.8個(gè)百分點(diǎn)。這說明當(dāng)前價(jià)格正在發(fā)揮作用，刺激需求量增加，庫存下降，利潤修復(fù)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)築底、企穩(wěn)並走向復(fù)甦。

　　政府融資延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

　　觀察四季度及明年經(jīng)濟(jì)復(fù)甦，可以從兩個(gè)角度入手：

　　一是價(jià)格調(diào)節(jié)，即價(jià)格從下降到上升的過程，觀察企業(yè)庫存下降到多少、供應(yīng)量是否增加、利潤何時(shí)轉(zhuǎn)正。在下游零售業(yè)、服務(wù)業(yè)、出口外貿(mào)等市場(chǎng)化程度高的領(lǐng)域，價(jià)格調(diào)節(jié)是市場(chǎng)復(fù)甦的核心力量。

　　二是政府政策，即財(cái)政政策和貨幣政策如何有效施策，政府能否擴(kuò)大投資，提振總需求，抑或是通過轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)支付的方式，激勵(lì)投資和消費(fèi)信心復(fù)甦。

　　今年政府融資延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，但投資效果低於預(yù)期。前十個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為31.19萬億元（人民幣，下同），比上年同期多2.33萬億元。政府債券融資和國有企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是社融增量的主要支撐項(xiàng)。其中，10月政府債券淨(jìng)融資1.56萬億元，同比多1.28萬億元，佔(zhàn)當(dāng)月社融增量的84%。

　　由於地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，大量債務(wù)融資用於「借新還舊」，實(shí)際投資比例較低。數(shù)據(jù)顯示，今年前十個(gè)月，地方政府發(fā)行債券融資規(guī)模為8萬億元左右，其中「借新還舊」總額達(dá)到3.97萬億元，佔(zhàn)比為49.57%，該比例遠(yuǎn)高於2020年的29.35%。10月份，新一輪化債工作開始啟動(dòng)，特殊再融資債券發(fā)行總額超過1萬億元，用於地方債置換，地方政府投資被進(jìn)一步擠佔(zhàn)。但另一方面，國務(wù)院確定發(fā)行1萬億元特別國債，用於防洪防水等基礎(chǔ)設(shè)施投資。該筆投資將成為今年年底和明年上半年政府投資的基本盤。

　　筆者預(yù)計(jì)，未來幾年，地方政府借債還債、中央政府借債投資，將成為政府債務(wù)融資與安排的基本模式。

　　此外，由於民間投資信心不足，政府支出乘數(shù)效應(yīng)下降，公共投資效果不及預(yù)期。今年前十個(gè)月，在固定資產(chǎn)投資中，國有控股投資同比增長(zhǎng)6.7%，民間投資同比下降0.5%。房地產(chǎn)是民間投資的主要構(gòu)成部分及拖累項(xiàng)?？鄢康禺a(chǎn)開發(fā)投資，民間投資同比增長(zhǎng)9.1%。

　　地產(chǎn)支持陸續(xù)有來

　　須注意的是，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，目前尚未出現(xiàn)止跌企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)甦的兩大動(dòng)力──價(jià)格調(diào)節(jié)和政府政策，似乎對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)作用有限。價(jià)格下降並未提振銷售，政策調(diào)整也未改善開發(fā)商困境。數(shù)據(jù)顯示，今年10月房地產(chǎn)未能延續(xù)9月份復(fù)甦，銷售、投資和融資在低基數(shù)基礎(chǔ)上均大幅度下滑。其中，開放投資同比下降16.69%，銷售面積同比下降20.34%，開發(fā)投資來源同比下降17.03%。10月末，商品房待售面積6.4835億平方米，同比增長(zhǎng)18.1%，預(yù)計(jì)年底房地產(chǎn)庫存將接近或超過2015年峰值水平。

　　當(dāng)前，房地產(chǎn)政策正處於切換周期，政府在推動(dòng)「新房改」，一方面放鬆需求端管制，鼓勵(lì)剛需和改善性住房，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖；另一方面推動(dòng)城中村改造，建設(shè)租賃性保障房。但如果不出臺(tái)額外的政策，尤其是對(duì)開發(fā)商的流動(dòng)性支持的政策，開發(fā)商很難靠銷售緩慢復(fù)甦脫困，一些大型民營房企將陷入債務(wù)危機(jī)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)周期將被拉長(zhǎng)，同時(shí)拖累宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)甦。

　　事實(shí)上，決策層已經(jīng)開始考慮加大對(duì)開發(fā)商的流動(dòng)性救助以避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢。市場(chǎng)傳言，政府正在擬定房企「白名單」，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加相關(guān)融資支持；人民銀行也在考慮使用抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、專項(xiàng)債等工具，加大投資三大工程──保障房、城中村改造和「平急兩用」基建。